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当前房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较
任泽平 / 2016-03-17

  导读:当前中国房市与1991年日本房市大泡沫、2015年中国股市大泡沫类似。但也有一些不同之处,如调控得当尚有转机。泡沫吹大了最终是要破的,谁也脱离不了地心引力。

 

  摘要:

  与过去比:中国本轮房价大涨有五点不同。1)涨速快;2)脱离基本面。本轮房价大幅上涨背景是经济增速大降,人口 增速和城镇化明显放缓;3)货币超发, M2与名义GDP增速的裂口不断扩大,杠杆明显上升,先后推升股市、房市泡沫和滞胀预期;4)区域分化明显。一线城市大涨,三四线持平或下跌;5)政策刺 激,每一项重要政策后一线城市房价都出现了拐点性变化。“1121”降息后,止跌回升,“330新政”后,加速上涨但随后回落,“930新政”后再次加速 上涨。2016年2月2日首付比例下调和2月19日契税和营业税调整后,房价在春节后跳涨。

  与日本1991年前后房地产大泡沫比:1)涨速快,1987-1990年间,日本六大城市房价年均增速 24.6%,远超1986年前均值;2)脱离基本面,广场协议后日本出口大降,实体困难,经济增速低于1986年前的均值;3)货币超发,从1986年开 始,日本M2增速明显加快,利率大降;4)区域分化明显,1986-1991年间日本六大城市房价大涨,中小城市房价涨幅很小;5)政策刺激。1991年 前,货币宽松催生了泡沫,随后货币收紧又刺破了泡沫。6)当前中国房市和日本1974年前后日本的那轮泡沫也有相同点:经济有望中速增长、城镇化还有一定 空间等,如果调控得当,尚有转机。

  与2015年股市大泡沫比:1)“水牛”,货币超发未流入实体经济;2)“政策牛”,“刺激牛”,2014年以来 不断出台刺激房地产政策;3)“杠杆牛”,鼓励居民加杠杆,测算表明,居民加杠杆大多是“场内”的,全国房贷“场外配资”金额在500-800亿元左右, 撬动的房地产成交额按照保守的5倍计算,杠杆成交金额超2500亿元。房地产杠杆总体低于发达国家。4)“疯牛”,脱离基本面加速上涨。

  房地产是周期之母,十次危机九次地产:地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力,地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。中国房地产体量大(超200万亿,远超股市和债市),投资占比高(房地产链上相关投资占固投约50%),杠杆高(房地产贷款21万亿)。

  中国房市向何处去:避免悲剧重演。当前中国房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015年中国股市大泡沫有很多 相似之处,同时也具备1974年日本房市的很多特征和消化空间。住宅投资已告别高增长时代,房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征,避免 货币超发引发资产价格脱离人口、城镇化、经济增速等基本面的泡沫风险。泡沫吹大了最终是要破的,谁也脱离不了地心引力。

 

 

 

  与2015年中国股市大泡沫比近期一线城市房价暴涨,和2015年的中国股市有许多共同之处。

 

  "水牛":货币超发

  2014年11月,央行首次启动加息,成为股市上涨催化剂。随后央行于2015年多次降准降息。在经济下行和企业盈利下滑背景下,流动性是驱动股市上涨的重要原因。

  本轮房价上涨也由流动性推动。M2与GDP增速的裂口持续扩大。流动性还溢出到了债券市场、商品等市场,债券收益率创新低,商品上演逼空式上涨。

 

  "政策牛","刺激牛":政策大力支持

  2014年开始,股市被赋予降低社会融资成本和经济转型的重要使命,政府在多个场合强调股市作用,主流媒体也纷纷发表关于股市看法,形成了较强的"政策市"预期。

  2015年12月,中央经济工作会议将"去库存"作为供给侧改革五项重点任务之一。为应对高企的房地产库存,2015年以来,中央出台了一系列组合拳。主要包括:降准降息(降准降息还有稳增长、控通缩和防风险等目的),降低首付和财税政策等。

 

  代表性的政策包括:

  (1)大幅降准降息。2015年5次降息,累计降低利率1.25个百分点,4次降准,一次定向降准,释放了流动性。

  (2)首付比例大幅下调。2015年3月30日(被称为330新政)二套房首付比例从60-70%下调为40%。 2015年9月30日(被称为930新政)将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月2日,同时对首套房和二套房首付比例进行调整,首套房最 低首付比例降至20%,二套房首付比例进一步由40%降至30%。

  (3)财税大力支持。2015年3月30日,二手房营业税免征年限五年改两年。2016年2月19日,契税和营业 税同时调整,重点针对二套房,面积为90平方米及以下的,契税由3%下降至1%;面积为90平方米以上的,契税由3%下降至2%。营业税方面,购买2年及 以上住房对外销售的,非普通住宅由差额征收改为免征。

  虽然有限购等限制措施,一线城市仍大幅受益于本轮政策支持。二套房首付比例下降幅度达20-30%,贷款利率大幅下降,贷款利率优惠比例大增,财税方面支持力度显著增强,如营业税免征标准由满5年变为满2年。

 

  "杠杆牛":居民加杠杆

  2014-2015年股市上涨和居民加杠杆有关。两融和场外配资规模大幅增长,其中两融余额增长近2万亿元,配资杠杆也达到万亿级别。

  2015年以来的房价上涨和居民加杠杆有关。2015年,个人住房贷款迅猛攀升,脱离了2010年以来的均衡轨道,新增个人购房贷款2.67万亿元,占全年住宅销售额的比例为37%,相比2013年(25%)和2014年(28%),大幅上升。

 

  购房贷款占住宅销售额的比例

  

  深圳几乎将杠杆用到了极致。人民银行深圳中心支行的数据显示,2015年全年,新发放个人住房贷款 3408亿元,增长2.1倍。而且深圳按揭平均成数高,2015年12月份达到65%,远高于"北上广"三市,同比高3.2个百分点,与70%的最高贷款 成数限制相差仅5个百分点,可谓将贷款杠杆几乎利用到了极致。

  居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关。2015年3月30日(被称为330新政)二套房首付比例从60-70%下 调为40%。2015年9月30日(被称为930新政)将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月2日,同时对首套房和二套房首付比例进行调 整,首套房最低首付比例降至20%,二套房首付比例进一步由40%降至30%。一线城市首付比例略高,但相比2015年初也大幅下降,其中二套房为首付比 例下调幅度为20-30%。

  居民加杠杆的另一个渠道是首付贷等场外方式。以中原"e+首付贷"为例,最高可以贷到房屋总价的20%。这意味着算上央行规定的3成首付,居民杠杆高达10倍。拼房网类的房产众筹平台,投资者最低只需投资1000元,即可参与购房,按比例分享收益。

  房市"场外配资"的规模有多大?链家官网的数据计算[ 参见链家网站数据中心https://licai.lianjia.com/report/platformData],2015年3月至今(截至 2016年3月13日)链家理财平台成交金额约186亿元,其中约25%为首付贷,首付贷金额为46.5亿元。考虑到链家北京二手房市场占有率约60%, 上海、大连、成都等占比均超过20%份额,以及链家在本轮舆论中的中心地位,如果按照链家在全国首付贷中10~15%占比计算,全国首付贷金额约 300~500亿元,加上众筹、消费贷转房贷等其他方式,预计全国房贷"场外配资"金额在500~800亿元左右,撬动的房地产成交额如果按照保守的5倍 计算,则杠杆成交金额超2500亿元。

  2015年股市上涨时期,两融和配资等杠杆比例过高,远超发达国家。

  当前中国房地产市场虽然在加杠杆,但绝大部分是政策允许的"场内杠杆",场外杠杆水平较低。总体来看,中国居民杠 杆水平低于主要发达经济体。2015年,中国房地产贷款占银行贷款比重为22.4%(其中个人购房贷款15.1%),相比2014年提高了1.1个百分 点,但比美国水平低很多,美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降,但仍高达33.2%。

  中美住房杠杆比较

  

  资料来源:Wind,国泰君安[股评]证券研究

  "疯牛":脱离基本面加速上涨

  股市一年翻番,但基本面不支持。2014年7月至2015年6月,中国股市大幅上涨,上证指数从2000点上涨至 5000点,涨幅超150%,创业板指数从1300点上涨至4000点,涨幅超200%。但上涨脱离了基本面,2014年以来中国经济明显下滑,企业盈利 下降。

  核心地段房价一年翻番,但基本面不支持。2015年以来,一线城市房价暴涨,其中深圳房价上涨最快,其次分别是上海、北京和广州,上海深圳等核心地段房价一年接近翻番。但上涨脱离了基本面,2015年以来经济增速下滑,人口增速放缓。

 

 

 

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