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陈晓对赌豪赌,永远输掉永乐
百强学堂 / 2017-07-29

永乐的败局--陈晓的赌局

在家电行业,国美、苏宁两家独大的今天,作为曾经的家电行业的老三,在上海雄踞一方的永乐电器早已不为人知,作为创始人陈晓,他是如何把营业额过百亿的上市公司败掉?这当中又有什么样的曲折故事?

 

阴谋上位夺来的永乐

 

作为当时家电行业的风云人物,为了让陈晓的故事变得更加传奇励志和戏剧化,媒体对他身世的勾勒总是离不开“幼年残疾(小儿麻痹)、少年丧父、中年丧妻”的描述。相对于自己的身世,陈晓更忌讳谈论永乐历史。对于外界,唯一肯定的是1996年,由陈晓创立。但是事实上永乐的历史可以追溯到上个世纪80年代。

 

作为创始人,他如何毁掉亲手创立的百亿上市公司?

 

永乐前身是上海南汇县供销社名下的一个家电批发站,1990年更名为“永乐家电批发总公司”(国营)这是永乐的前身,而当时的永乐掌门人是杨秋平,永乐的总经理,而陈晓只是副总经理。受当时房地产红极一时的影响,杨秋平在1994年用公司的资金投资房地产,但是,1995年,房地产迎来低潮,公司现金被套住,企业陷入困境,为了摆脱困境,公司以减轻政府负担为由,1996年永乐进行改制,由国营转为民营企业,实际掌权人还是杨,但是由于杨投资决策的失误,公司内部已经产生对杨的不满,形成以陈晓为首的陈派和以杨秋平为首的杨派。两派就公司的控制权产生内斗,最终以陈晓为主的陈派架空了杨秋平,陈晓掌握了永乐家电总公司,杨秋平被迫离开。

 

也许是因为永乐改制过程中有许多陈晓不愿意被外界知道的秘密,所以陈晓有意识地跟改制之前的永乐进行切割,留给公众的印象一直都是:1996年陈晓创立永乐。

 

于是,陈晓开启建立自己的商业帝国征程。

 

雄踞上海的永乐家电,老大老二老三的扩张战争

 

改制过后的永乐开始了稳健发展,相对于苏宁和国美的全国性扩张,谨小慎微的陈晓带领永乐在上海稳扎稳打,基本上占领了上海60%的市场,永乐在上海的门店数量比其他连锁品牌的加起来还要多。即使后来永乐也开始对外扩张,但是都是仅仅局限在江浙地区,2002年,国美和苏宁加大全国性跑马圈地的力度,为了对抗国美和苏宁,永乐联合北京的大中电器、河南通利电器、山东雅泰组建了“中永通泰”联盟,利用联盟四家的力量和上游的供应商谈判,获得与国美、苏宁的同等进货价。并且联盟签订协议,互不介入,不得在各自的市场领域开店,保证各家利益。

 

作为创始人,他如何毁掉亲手创立的百亿上市公司?

 

2004年,国美和苏宁前后在香港上市,打通了资本市场的融资通道,拥有雄厚资金支持的国美和苏宁再次加快了全国跑马圈地的步伐,并双双提出年内全国新增100家连锁店的计划,这给了当时仅仅只有72家门店的永乐巨大的压力,如果永乐跟不上这个扩张速度,那么跟国美和苏宁的市场份额差距会越来越大,于是在这样的竞争格局下,陈晓也提出扩张150家门店和营业额破200亿的目标,对于这个目标,还没有上市获得资本支持的永乐只能寻求私募管基金PE的支持。

 

失败的开始,陈晓的豪赌

 

陈晓经过半年的寻求和洽谈,终于在2005年1月获得摩根士丹利和鼎晖的5000万美元的联合投资,其中摩根士丹利投资4300万美元占股23.53%;鼎晖投资700万美元占股3.83%。

 

融资后的股权架构

作为创始人,他如何毁掉亲手创立的百亿上市公司?

 

同时,投资方为了保证投资利益,和永乐签订“估值调整条款”,这就是著名的对赌条约。具体的条约内容如下:

一,如果永乐电器2007年的净利润高于7.5亿元,则资本方需要向陈晓团队支付3%的股权。

二、如果永乐电器2017年的净利润介于6.7亿元-7.5亿元之间,双方不发生股权支付。

三、如果永乐电器2017年净利润介于6亿元-6.7亿元之间则陈晓团队需要向资本方支付3%的股权。

四、如果永乐电器2017年的净利润低于6亿元,陈晓团队就需要向资本方支付6%的股权(永乐上市后,由于股权稀释,这个数字调整为4.1%)

 

表面上看,这个协议是双方围绕企业盈利目标进行的一场赌局,陈晓实现了盈利目标就能赢得股权,未能实现就要输掉股权。但是这并不是普通意义的赌局,是建立在企业未来盈利情况而进行的股权调整。资本市场以盈利能力来衡量企业的价值,企业的利润越高,企业的价值就越高,而对于投资方投资金额既定的情况下,企业价值越高,投资方的股份就越低,如果企业的价值越低那么相应投资方的股份就越高,所以如果用力的利润越高企业的价值越高,投资方的股份就相应降低,相反,永乐利润越低,企业的价值就越低,那么投资方的股份就相应提高。所以陈晓和资本方的赌局是建立在这样的原理上进行的。

 

陈晓要想在这场赌局中不赔股权,那么他就要在2007年至少要完成6.75亿元的净利润,而2002年到2004年永乐的净利润分别是2810千万、1.48亿元、2.12亿元,虽然离6.75有相当的距离,看似资本方提出的目标过于苛刻,但是对于永乐过去几年净利润一直保持50%的增长,所以按照这个速度,6.75亿元也不是很困难,这也是资本方为什么设立这个目标而陈晓也能答应的原因。陈晓很自信的认为企业可以按照这个速度稳定发展。另外精明的陈晓为了保障利益签订了一个保障自己利益的条款,如果投资方最终汇报达到原始投资额的1.5倍,及时未能达到利润目标,陈晓方也无需支付股权。自以为精明的陈晓签下对赌协议后,认为万无一失,但是,他错误的低估了行业形势,巨大的灾难正在前方等待他。

 

永乐的危机

 

获得融资后,陈晓马上开始扩张和收购,2005年5-7月,永乐收购了河南通利,厦门灿坤,厦门思文等地域性家电连锁品牌。2005年10月14日,永乐在香港完成上市,融资10亿港元。看上去永乐在不断强大,但是事实是否如此?

 

作为创始人,他如何毁掉亲手创立的百亿上市公司?

 

表面的光鲜,但是很快,跨地域的扩张初现端倪,2005年全年的净利润虽然从2004年的2.12亿增加到3.21亿但是其单位面积销售额下降了2.8%毛利率下降了0.6%,然而这只是危机的开始。2006年4月24日,永乐公告“预计上半年的利润低于去年同期”,消息一出,永乐股票大跌,甚至连投资方摩根士丹利都立刻减持手中50%的股票,相对于股票市场的下跌以及投资方的大量套现,更让陈晓头疼的是对赌条约,依据目前来看,陈晓毫无悬念会输掉股权。

 

陈晓之所以如此担心输去股权一方面是因为陈晓团队虽然占有72.64%的永乐股权,但是陈晓个人只有14%,输掉股权意味着陈晓个人很容易失去永乐控制权,另一方面,达不到目标利润意味着永乐企业价值没有达到预期,很可能遭遇股票大跌以及日后的融资困难。自信的陈晓,高估行业态势,给自己带来了苦果。

 

为了保证股权,2006年开始,陈晓计划和行业其他巨头并购,以保证达到对赌目标。于是从2006年春节开始,行业老三永乐陈晓便多次邀请国美黄光裕、苏宁张近东、大中张大中、五星汪建国,五大巨头多次聚会,陈晓目的就是是刺探口风,谋求合并。

 

陈晓的如意算盘

 

在陈晓心里,早就打好算盘,为了保证不输掉股权,一方面他和行业老四大中并购,将大中的利润纳入永乐达到净利润目标,另一个就是谋求行业老大国美收购,是客观上不能履行对赌条约,同时攀上国美,为永乐增值。但是,这两个算盘陈晓都没有绝对把握,所以他决定同时进行。

 

首先,他找到张大中商讨并购,商讨进行比较顺利,张大中考虑到自己在北京的困境,同意陈晓的并购计划,按照陈晓的方案,永乐一年内实施换股收购大中,但是由于张大中拥有100%的大中股权,而陈晓只有永乐14%,换购后,陈晓将失去控制权,所以陈晓决定用永乐资金购买大中股权,以便保证控制权。2006年4月19日,永乐与大中签订战略合作协议,但是双方的合并并没有得到市场的认可,永乐股票依旧下跌。

 

作为创始人,他如何毁掉亲手创立的百亿上市公司?

 

加入国美后的张大中

 

为了保证100%不输掉股权,陈晓背着张大中和行业老大国美黄光裕商谈收购事宜,而和国美谈判的筹码就是永乐以及已经签订协议的大中,面对收购行业老三就可以一举并购老四的诱惑,黄光裕和陈晓经过多次谈判,到2006年5月,基本的原则性条款已经达成,陈晓认为是时候跟蒙在鼓里的张大中摊牌了,他从上海飞到北京,下机后直奔张大中的办公室,之后把他带到国美总部18楼,陈、黄、张三人坐下来,陈晓摊牌说他已经和黄光裕谈好合并,并邀请大中加入国美。

 

此时的张大中真是一脸懵逼,外加愤怒,面对永乐要把自己卖给同城对手,把自己当作交易筹码,他无论如何都不会答应的。面对陈晓的阴谋,张大中断然和陈晓绝交。

 

2006年7月25日,国美永乐正式宣布双方的合并方案。国美通过“股票+现金”的方式,以52.68亿港元全资收购永乐电器。国美和永乐的并购成为中国商业史上最大的并购案。通过并购,陈晓终究没有输掉对赌协议,表面上看,整个并购是陈晓的如意算盘,其实,作为永乐的投资人摩根士丹利在幕后起到了推动作用,摩根士丹利明知道陈晓的行为是为了规避协议的执行,但是他心里清楚,永乐盈利持续恶化股价必然持续下降,即便摩根士丹利赢得了股权,那么价值也是大幅缩水,与其赢得贬值的股权还不如顺水推舟,获得价值更高增值空间更高的国美股权。

 

作为创始人,他如何毁掉亲手创立的百亿上市公司?

 

合并后的国美股权架构

 

永乐如愿以偿加入国美也避免了输掉股权。但是,从此永乐便成为国美的子公司,陈晓也要寄人篱下,看似陈晓对赌赢了,事实上,他输的一塌糊涂,还败掉了一手创办的永乐。

 

大中和永乐的决裂

 

此外大中和永乐签订的协议时,永乐为获得优先收购权,永乐向大中支付了1.5亿保证金,就在够美和永乐宣布合并,大中针对之前签订的协议,状告永乐违约并将扣除保证金。宣布和永乐决裂,但是因为永乐和大中签订协议的公司是中国永乐,属于永乐电器的子公司,而不是母公司香港永乐,所以永乐合并国美不影响协议执行,另外双方有权通过关联公司履行合约,永乐被国美全资收购,作为国美子公司,所以如果大中坚持永乐违约,永乐的母公司国美可以代永乐执行收购权。

 

急于摆脱协议的大中不得不妥协返回保证金,(虽然到最后还是国美收购了大中,但那也是后话)。至此,从小小的供销社单位,到雄踞一方的永乐再到行业老三,永乐辉煌的历史终因陈晓的赌局画上句号。

 

陈晓也因败局,虽在国美任职总裁,却寄人篱下,后来曾经叱咤风云的他在国美不甘冷落,谋划了惊天动地的夺权事件。

 

永乐失败的原因和教训

 

对于永乐的失败,无疑是对陈晓和赌条约造成的,陈晓为了融资,自以为是的他错误高估市场形势,签订不够合理地对赌条约,造成企业面临危机,为了解决对赌条约,陈晓把重心放在规避条约上,并没有把重心放在企业战略上,最终赢了条约输了企业。

 

作为创始人,他如何毁掉亲手创立的百亿上市公司?

 

对于企业与资本方签订对赌条约是资本方保证利益的一种方式,但是,他就是一把双刃剑,弄不好害人害己。

 

一方面,对赌条约可以保证资本方的一定权益,同时对于企业有激励作用,刺激企业努力做好营收。另一方面如果协议有失偏颇,企业家过度自信,就会导致类似永乐的败局。对于永乐的失败我们可以吸取以下三点教训。

 

第一:企业家对自己的企业不要盲目乐观,不要以为资金进来了就能利润翻倍,对未来的设想过于激进,企业的管理和战略是否能跟上扩张具有很大不确定性

第二:不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标,目标要建立在实际的基础上,未来有太多不确定性,不能有赌一把的心理。

第三:签订对赌协议时可以签订弹性调整协议,如市场、金融危机或者资本寒冬等不确定因素造成的的业绩不达标,可以协商调整。

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